乐融配利多星调研华友钴业：多业务规划落地明确，能源金属价格判断清晰

　　2025年8月28日，华友钴业于上海举办投资者交流会，会上乐融配，利多星首席投资顾问林毅、投资顾问徐海与华友钴业公司高层就镍钴冶炼、锂业务、铜业务等核心板块的运营现状、未来规划，以及能源金属价格走势、财务安排等议题展开沟通。

　　一、镍钴资源开发与冶炼：项目推进有序，2028年产能计划翻倍

　　在镍钴资源与冶炼领域，华友钴业三大合作及自建项目均处于推进阶段。其中，博马拉项目由华友钴业与淡水河谷、福特联合开发，华友钴业权益占比61.5%，福特占8.5%，淡水河谷以期权形式持有约30%权益，该项目预计2026年底建成，投产后将启动小规模产品对外销售；洛法特区项目设计产能4万吨，当前正建设试验线，后续推进与否将依据试验线实际效益确定；瓦库湿法项目规划产能6万吨，目前处于ODI审批环节，计划2026年下半年开工建设，2027年完成建成。

　　产能规划方面，华友钴业现有镍钴冶炼产能为12万吨加6万吨，叠加上述6万吨湿法项目后，预计2028年镍钴冶炼总产能将达到36万吨，实现产能翻倍。

　　针对印尼镍项目的盈利优化，公司明确印尼4.5万吨高压酸浸项目的工艺调整方案。该项目原工艺为“液体→转炉→高冰镍→国内加工硫酸镍”，因当前该流程处于亏损状态，2025年下半年将调整为在当地直接加工成液体不锈钢，暂停后续工艺环节。

　　二、锂业务：成本持续下行乐融配，出货量与长期产能目标明确

　　锂业务板块，华友钴业津巴布韦锂业务前期成本约6.7-6.8万元/吨，随着在建碳酸锂项目建成，全成本预计降至6万元/吨以下。出货量方面，2025年公司碳酸锂出货量预计为2.6万吨；2026年出货指引设定为6-8万吨，若锂价达到理想水平，出货量有望提升至12万吨，且2026年下半年起月度产能将稳定在1万吨左右。

　　硫酸锂项目计划2025年底建成，2026年一季度实现产能释放，一季度末达到满产状态。该项目规划配套10万吨碳酸锂产能，按1.5:1的原料配比计算，即便硫酸锂产线满产，仍无法满足12万吨碳酸锂的原料需求，后续将通过单独开发高品位原料及补充其他资源解决，且项目存在进一步扩产规划。长期来看，公司目标2027年碳酸锂产量达到“再造一个天齐锂业”的规模（天齐锂业当前碳酸锂产量约10万吨），成本以6万元/吨以下为基础，后续通过选矿技术改进进一步优化。

　　关于津巴布韦业务面临的风险，公司提及主要包括政治风险与货币风险。政治风险体现为当地要求缴纳收入的25%作为健康护理费；货币风险表现为津巴布韦币年贬值率达100%，强制结汇后需通过民间汇率兑换，折算损失约30%。对此，公司已将相关成本（含国内13%增值税）纳入7万元/吨的总成本核算，并通过在当地规划产业布局、加强政商关系等方式应对。

　　三、刚果金铜业务：产能稳定，电力改善计划推动盈利提升

　　刚果金铜业务板块，华友钴业现有10万吨铜冶炼产能，2025年预计产量为8-9万吨，其中自有矿产量约2万多吨，2025年后自有矿将耗尽，后续生产依赖外购矿或受托加工。2025年上半年，受电力短缺影响，该业务仅生产3.5万吨铜，公司表示下半年（三季度、四季度）将有明确产量增量，以确保全年目标达成。

　　盈利方面，当前电力短缺情况下，铜冶炼单吨盈利约700美元。为解决电力问题，公司2025年将在刚果金建设28兆瓦光储及其他小电站项目乐融配，项目投资不到5000万美元，建成后将替代高成本的柴油发电（当前铜生产用电近半依赖柴油发电），电力成本预计从0.6-0.7美元/度（折人民币约4元）降至1元/度左右，届时铜冶炼单吨盈利预计提升至1500美元。长期来看，若铜产量维持8-9万吨/年，刚果金铜业务预计每年贡献7-8亿元税后净利润。

　　四、能源金属价格判断：钴价被看好，镍价与碳酸锂价有合理区间

　　对于能源金属价格，华友钴业高层给出具体判断：

　　镍价当前15000-16000美元/吨为底部成本线，印尼政府因资源民族主义实施RKEF年控审批，但为发展下游三元电池产业链，不希望镍价大幅波动，因此镍价上行空间有限；若出现阶段性供需错配（如美联储降息），镍价短期可能升至18000美元/吨，公司镍成本按12000美元/吨测算。

　　钴价方面，公司认为行业供应紧张，未来钴价或出现“跳涨”。当前行业库存低于预期，多数中小锂电材料企业因钴价较高（囤1000吨需占用2.6亿元资金）、现金流紧张、盈利空间小，不敢承担价格波动风险，普遍不囤货；无锡盘库存近期减少500吨，市场对库存的担忧过度。此外，某资源国控制全球75%以上的钴供给，存在通过收紧配额推高价格的可能，市场已传出配额相关消息；印尼未来三年钴产量预计增加4-5万吨，但主要在2027-2028年释放，2025-2026年无明显增量，刚果金产量削减暂无其他国家增量可替代。公司2025年印尼湿法项目（与华为友合作，18万吨产能）目标产量24万吨镍，伴生2.4万吨钴，公司权益量1.2万吨，若钴价从16万元/吨涨至26万元/吨，对应12亿元毛利增量（已扣除钴在镍成本中的初始核算）。

　　碳酸锂价，8万元/吨左右为合理价格，8-9万元/吨区间内多数企业可实现盈利，大幅上涨空间有限。

　　五、印尼镍业务成本优化与资源布局：自给率提升降本，技术与资源储备支撑长期发展

　　印尼镍业务中，华飞12万吨项目因40%原料需从大K岛运输至小黑岛，运输成本约1500-1600美元/吨，且超产比例低，成本较公司同工艺镍项目（MHP/电镍，成本约8000美元/吨）高近2000美元/吨。公司计划通过新增伟达外地业1000万吨矿、开发小黑岛WKM矿，将华飞项目原料自给率从40%多提升至80%（2026年实现100%自给），预计单吨成本下降800美元。

　　资源储备方面，公司已参股9个镍矿，权益资源储量突破600万吨精矿量，未来三年计划将权益资源储量翻三倍；9个镍矿权的权益资源指标达6060万吨，获取成本约4.5亿美元。技术与需求布局上，公司2021年起研发大圆柱电池材料，目前已进入亿纬（宝马供应链，2026年计划20+GWh产能，对应3-4万吨材料需求）、T点（ModelY新车型）供应链，公司表示布局上游镍资源的核心驱动力为固态电池和大圆柱电池需求增长，且认为2025年是大圆柱电池元年，2025年大圆柱电池出货占比已超一半。

　　六、财务与资本开支：年投入约100亿元，融资成本低且杠杆稳健

　　资本开支方面，公司每年预计投入100亿元左右，资金主要集中在印尼镍冶炼项目（如12万吨项目投资约25-30亿美元）及资源获取，刚果金小电站等项目资本开支较小。公司每年折旧约40-50亿元，叠加经营现金流，若利润分配合理，可覆盖大部分资本开支，不足部分将以不超过60%的资产负债率适度加杠杆。

　　融资成本方面，公司综合融资成本3.6-3.7%，2025年上半年发行的可转债利率约0.5%，银行融资渠道畅通。可转债方面，当前转股量较大（8月27日转股近6%），若2025年8月当周达到15个交易日满足强赎条件，预计8月29日（周五）可能发布强赎公告，公司鼓励转股以减少利息支出（76亿元转债年利息约3亿多元）。关于分红计划，公司暂未确定具体方案。

　　利多星首席投资顾问林毅认为乐融配，华友钴业多业务推进路径清晰，镍钴领域依托博马拉、瓦库湿法等项目计划 2028年冶炼产能翻倍至36万吨，同时通过印尼项目工艺调整、华飞项目原料自给率提升降本；锂业务聚焦津巴布韦基地降本（目标6万/吨以下）与硫酸锂项目配套，2027年剑指 “再造一个天齐锂业”规模，并已核算津巴布韦经营风险；刚果金铜业务将通过光储电站建设解决电力问题，单吨盈利预计从700美元升至1500美元，长期年净利润7-8亿元可期；价格层面，钴价因库存低、中小企业囤货弱及资源国配额收紧预期存“跳涨”可能，公司1.2万吨钴权益量将受益，镍价底部成本线明确、碳酸锂合理价约8万/吨，大幅上涨空间有限；财务上，年100亿元资本开支聚焦核心项目，拿矿成本低、融资成本3.6%-3.7%且杠杆可控，叠加可转债转股推进，资金链稳健，而镍资源储备扩张、大圆柱电池材料技术布局也将进一步巩固其行业竞争优势。

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