富隆咨询美的高书：安得智联有望成为集团第一家分拆上市公司

　　今年美的中国市场的重大变革就是全面向零售转型富隆咨询。

　　文|《中国企业家》记者梁宵

　　编辑|米娜

　　图片来源|受访者

　　8月29日，美的集团发布了2025年中期业绩报告：上半年营业总收入2523亿元，同比增长15.7%，实现归母净利润260亿元，同比增长25%，平均下来，相当于一天净赚近1.5亿元。

　　但对于很多资本市场的投资者来说，包括美的在内的家电股的“赚钱”能力还不够令人满意。目前，国内家电上市公司的市盈率都不高，拿港股来说，美的集团的动态市盈率在13上下（A股11上下），低于“港股十巨头”的平均数（高盛集团此前提出“中国民营企业十巨头”的说法，后来也被称为“港股十巨头”，美的位列其中）；今年以来（截至9月2日），美的集团（H股）股价累计涨幅20%，同期香港恒生指数涨幅为27%，两相对比，也能看出资本市场对美的未来增长空间的保守和犹疑。

　　“我们最近股价表现不如大盘。美的属于比较稳健的股票，股价波动不大；在当前市场比较好的情况下，投资者可能会选择成长更快的（股票）。”美的集团董事会秘书高书在接受《中国企业家》采访时表示，“我们认为公司估值被低估了，所以才会进行回购操作。”

　　今年初，高书加入美的，此前在中金投资银行部担任董事总经理。尽管是“空降”，但她对美的的了解由来已久：最早的接触在2013年，她作为投行“新手”参与了美的集团在A股的整体上市；12年后，已经成为投行“老手”的高书，全面负责美的集团赴港上市，最后的融资规模刷新了过往三年港股IPO的纪录。在高书看来，如今的美的与十几年前相比已经不可同日而语，但在很多人眼中，美的依然还是个传统的家电公司。

　　而国内家电市场早已是红海一片，在多个家电品类中都占据“数一数二”地位的美的，要想再向前一步，一条路是“卷自己”。2025年美的在内部进一步强化的“简化之战”以及自我颠覆的DTC（直面消费者）渠道改革，都是针对成本和效率的不断优化：2025年上半年，美的的净利润率进一步提升到10.6%，2024年同期这个数字是9.5%。

　　另一条路则是“向上走”“向外走”。2025年上半年，美的“COLMO+东芝”双高端品牌整体零售额同比增长超过60%，OBM（自有品牌）收入达到智能家居海外收入的45%以上，从数字上来看，美的这两项业务同比提升显著，但考虑到原有基数不大，绝对规模尚且有限。

　　“家电行业和钢铁、水泥行业一样有生命周期，美的现在一是把自身家电业务的周期改造得更平缓一些，通过业务模式变革、高端结构调整以及往海外走等方式延长第一条曲线的发展周期，同时推动第二条曲线to B业务和家电行业形成完美的衔接，形成‘增长接力’的态势。”美的集团董事长兼总裁方洪波在2024年度股东大会上表示。

　　B端业务，是美的现在更想讲好的故事，财报中也透露出这样的心思：2024年年报开始，美的集团对营业收入构成表中的统计口径做了调整，大类还是智能家居（to C）和商业及工业解决方案（to B）两部分，前者不再分类展示，后者首次列明了不同业务板块的各项指标，包括新能源与工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化以及其他业务。

　　“希望能更清晰地展现美的B端业务的价值。”高书说。整体披露的情况下，2023年，美的的机器人、自动化系统及其他制造业的整体毛利率仅有23.71%，远低于消费电器的33%；分类披露之后，美的的优势业务得以凸显，比如其中的智能建筑科技，2025年上半年毛利率为29.33%，为所有业务中最高，超过了智能家居的28.52%。

　　高书同时透露，在三大to B板块之外，今年美的把医疗和物流的战略地位进一步提升，to B业务正式划分为五大板块；此外，物流板块的安得智联已向港交所提交IPO申请，有望成为美的体系内第一家真正分拆上市的子公司，未来将借助资本市场和产业整合的契机，通过并购的方式进一步做强。

　　并购也是美的一直以来的增长推进力之一：通过收购东芝家电收获了专利和海外市场，通过收购库卡切入到工业机器人的新赛道，通过收购合康新能、科陆电子增强了新能源的布局。新董秘的投行背景，甚至曾让外界猜测是美的加速并购的一个信号，高书否认了其中的联系，但她也表示：美的一直在寻找并购机会，尤其是B端业务，而人形机器人等前沿产业，更是“积极关注”的目标领域。

　　希望打造“全球化科技集团”的美的正在努力撕掉“传统”标签，增加“科技”含量：5年前提出从“产品领先”战略转为“科技领先”战略，2022至2024年，美的在研发上的投入总计超过430亿元，2025年上半年再次刷新，研发投入同比增长14%，达到88亿元；2025年，美的自研的人形机器人美罗已经正式上岗，而它就职的美的荆州洗衣机工厂，也刚刚通过了全球首个智能体工厂的认证——方洪波曾直言“美的还没有建立起护城河”，但几位接受采访的美的高管也指出：技术有望成为美的未来的竞争利器，“AI应用领域甚至可以与互联网公司一较高下”。

　　如果说，这是美的野心蓬勃的未来，而现在，科技美的的故事才刚刚开了个头。

　　美的股价增长为何低于大盘？未来的并购方向有哪些？业务分拆有何进展和计划？就这些市场关注的问题富隆咨询，美的集团董事会秘书高书接受了《中国企业家》的专访。

　　“全面向零售转型”

　　《中国企业家》：很多家电企业感到今年增长压力很大，美的会怎样去应对？

　　高书：得益于国补，今年上半年整个行业有所增长，随着补贴边际效果减弱，未来行业是会有压力的。

　　这是国内市场的现状，不过海外还有很大增长空间，去年美的外销已经占到to C业务的46%，未来还会进一步提升。从全球市场来看，美的的份额也就5%左右，而且有竞争力的全球型玩家已经不多，未来不管是从效率，还是研发投入来看，中国企业的优势都更大，美的还是有信心能争取到更多全球份额，所以我们to C的重点是海外，而且要做OBM（自有品牌）。

　　对比来看，B端应该会比C端增长潜力更大。

　　《中国企业家》：B端增长也主要来自海外吗？

　　高书：要看不同产业。比如智能建筑板块，有近一半的收入在海外，我们上半年收购了欧洲一个品牌——ARBONIA AG旗下的气候部门ARBONIA Climate，会与2016年收购的意大利中央空调品牌Clivet形成协同，未来这个板块的策略是“中国-欧洲双主战场”；对于库卡来说，2024年中国市场的收入占比只有20%多，现在（2025年上半年）已经到了近30%，相比全球，中国市场未来增速会更快。

　　《中国企业家》：刚才说的是增量，而在存量市场，互联网公司的增长势头越来越强，美的如何与之竞争？

　　高书：各家企业都各有优势，我们也在向互联网公司学习，比如说他们的轻资产模式，我们也考虑在一些生活电器的品类上采用；另外他们的营销也值得我们学习。

　　今年美的中国市场的重大变革就是全面向零售转型，现在我们也在赋能美的的小B经销商，帮他们开店、做门店引流、培训店员，希望他们跟美的做生意能更简单，可以专注做好零售；除此之外，我们也做了很多事情去强化品牌认知。以前，我们的传统门店更多开在家居卖场，但未来要吸引更多年轻人，就要在更有年轻流量的地方，开出多种不同形态的门店终端，比如在不同的消费场景中植入美的产品，增强与消费者之间的互动。

　　“B端业务尚未赢得市场估值”

　　《中国企业家》：在很多投资人看来，美的的市盈率不高，A股11左右，港股13左右，针对资本市场的表现，美的采取了哪些措施？

　　高书：最近美的股价表现确实不如大盘，当前的一个股价水平，我们觉得是被低估的。

　　今年美的也加大了股东回报力度，一个是现金分红，去年（2024年）现金分红率接近净利润的70%（每10股分红35元），今年我们也是首次推出了中期分红（每10股分红5元）；另一个是股东回报更加多元化，今年已经推出了两期回购计划，分别为15亿元~30亿元（用于股权激励）和50亿元~100亿元（不低于70%用于回购注销）。

　　有些个人投资者打电话给我们，质疑管理层因为想回购，所以不希望股价涨，其实并不是这个逻辑，恰恰是因为我们认为公司估值被低估，用公司现金回购注销对全体股东是更有利的；如果公司估值在合理水平，实施现金分红可能会更好。从财务报表上来讲，注销可以增厚EPS（每股收益），是资本市场常见的一种市值管理方式，尤其是境外资本市场。

　　《中国企业家》：美的的回购操作还会继续？

　　高书：我们目前是在探索多元化的股东回报方式。对于A股市场来说，回购注销的方式并不常见，大家更习惯于现金分红，所以我们也会综合判断回购后的市场反馈和表现，不排除把回购注销作为常态化的增强股东回报的方式。

　　《中国企业家》：你们认为美的股价被低估的原因是什么？

　　高书：在很多投资者看来，家电板块属于防御型股票，股价很稳，波动较小，而在目前市场比较好的情况下，他们更愿意去关注成长更快的股票，所以家电股普遍表现没有那么突出。

　　对于美的来说，大家还是简单地把它当作一个传统的白电企业，而没有看到我们在to B板块的业务潜力——后者会享有更高的估值。当然，很大程度上也是因为美的B端业务板块没有像家电主业那样赢得数一数二的市场地位。

　　基本面始终才是最核心的，所以对我们来说，还是要寻找第二增长曲线，把to B做大，其实今年已经有一些分析师开始注意到美的B端的估值了，因为我们去年（2024年）B端收入首次突破了千亿元，2024年A股上市公司收入超过1000亿元的公司也就100多家。

　　《中国企业家》：不过美的to B业务的毛利率并不高。

　　高书：to B整体上的数字是这样，不过各个业务板块差别比较大。比如智能建筑科技板块就是集团毛利率最高的板块（2024年数据：30.17%）；新能源和工业技术这个板块又分成两部分，新能源赛道目前利润率很薄，但是同比来看已经有所提升，比如今年上半年合康新能的利润相比去年同期增长了733%，利润增速快于营收增速，且现金流远超利润。工业技术板块，新能源汽车零部件因为前期研发投入高，刚刚达到盈亏平衡，后期利润会有所体现；机器人与自动化的利润目前相对较低，主要是因为有些核心零部件还处于研发爬坡阶段，现在我们在减速机、大电机等方面已经陆续有所突破，未来to B业务整体的利润率会有极大的改善。

　　除了这三大板块，今年我们把医疗和物流也提升到一个业务板块的高度，所以现在to B业务就是五大板块，定位更清晰了。另外，从2024年年报开始，我们把财务报表做了一些调整，将to B三大板块的业绩情况分列了出来——既然希望市场对我们进行分类估值，也需要把B端的财务数据展现得更加清晰。

　　“大的并购目标尚未出现”

　　《中国企业家》：考虑到你的投行背景，外界猜测美的要进一步加速并购，是这样吗？

　　高书：其实没有什么关系。美的一直在看各种并购机会，今年也做了不少，除了刚刚提到的ARBONIA，还有东芝电梯（中国）的股权，C端还收购了德国品牌TEKA，家用空调领域收购了喜德瑞的中国业务。

　　不过相对于我们集团来说，这些并购体量都是比较小的，目前在全球范围内，也很难再出现像库卡那种体量的并购标的。

　　《中国企业家》：下一步并购的方向是什么？

　　高书：C端来看，我们会持续看细分市场内具有品牌价值和渠道资源的公司，补齐我们在一些国家和细分领域覆盖不足的地方，引入市场增量。未来美的的发力重点在B端，并购也会更多围绕to B五大板块展开。

　　《中国企业家》：回到市值的问题，整体上市的多元化公司，估值一般都会小于分拆之和，美的如何推进分拆操作？

　　高书：其实从A股分拆政策一出来（2019年底颁布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》），我们就试着做了一些业务拆分，但最后没有成功；现在也在推进其他分拆，比如智慧物流板块的安得智联已经向香港联交所申报，如果顺利的话，有望成为我们集团第一家分拆上市的公司。

　　《中国企业家》：合与分的逻辑是什么？

　　高书：合与分还是围绕美的当下的战略，比如美的过去也吸并了A股上市公司小天鹅以及香港上市平台威灵，目的就是理顺集团内部业务架构，加强内部协同。

　　从拆出公司的角度来看，首先得符合监管要求，同时分拆后能有独立发展的能力和增长空间。比如安得智联，主要业务是生产物流的端到端解决方案，跟集团传统的主业有区别；去年安得不到200亿的收入规模，如果在集团报表内，大家很难注意到，但其实它过去几年的增速以及ROE（净资产收益率）水平都是超过集团的。另外，中国的生产物流集中度还很低，未来可能有行业整合的机会富隆咨询，独立上市平台可以更好地借助资本市场和产业整合的契机，通过并购的方式进一步做强。